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中国版CDS

发布时间:2016-09-26 00:25来源:山西金融网支驰字号:

  9月23日,市场期待已久的中国版信用违约互换(Credit Default Swap,CDS,信用违约互换)终于推出。中国银行间市场交易商协会在其官网发布了修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》(下称《业务规则》),以及信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换、信用联结票据等四份产品指引。 www.sxjr.cn

  需要了解的是,CDS本是一个“舶来品”,2008年金融危机中,次级贷款和以次级债券为标的对象的CDS被滥用,这也成为危机的触发因素之一;此后,美国对CDS的监管格局发生巨变,CDS继续扮演着价格发现的重要角色。当前,随着中国“刚性兑付”不断被打破,了解CDS的优势和弊端、分析其在中国的特殊作用则至关重要。
  “风险本质是不能被消灭的,所谓风险管理的本质是转移风险,这对于CDS、ABS(资产证券化)等都是如此。而银行是众多债券的主要持有者,随着信用违约事件上升,避免风险爆发的损害是推动其研究CDS的动力。”国泰君安一位银行业分析师对第一财经记者表示,能够真正打破刚性兑付也将决定投资者是否有动力去交易CDS。
  CDS又称信用违约互换,在保留资产所有权的前提下,将资产所包含的信用风险出售给交易对手,从而达到风险对冲和隔离的作用,并且可以和基础债券形成流动性互补。
美国
  CDS滥用和金融危机
  2007 年爆发于美国并蔓延至全球的金融危机使CDS的负面影响显得十分突出。在危机显现之前,信用衍生品市场经历了爆发式增长。
  据国际清算银行(BIS)统计,CDS交易的名义总量在2004年底为6.39万亿美元,到2007年底已达到58.2万亿美元,年均增长108%,其总市值由0.13万亿美元增加到2万亿美元。
  上海证券交易所资本市场研究所邓斌在报告中指出,在异常繁荣的市场中,信用衍生品已经不仅是风险管理的手段,而且成为众多机构和个人进行套利和投机的工具。随着次贷危机的爆发和蔓延,全球金融机构经历大规模去杠杆化进程,信用衍生品市场规模不断萎缩,2009 年6月CDS交易的名义总量下跌至31.2万亿美元,仅为2007年底的一半。
  究竟这种风险是如何爆发的?据悉,由于当时杠杆操作高风险,所以按照正常的规定,银行并不进行这样的冒险操作。所以就有人想出一个办法,把杠杆投资拿去做“保险”。这种保险就叫CDO(Collateralized Debt Obligation,担保债务凭证),是资产证券化中重要的组成部分
  比如,银行A为了逃避杠杆风险就找到了机构B,机构B可能是另一家银行或保险公司等。A对B表示,如果你帮我的贷款做违约保险,我每年付你保险费5000万,连续10年,总共5亿。假如我的投资没有违约,这笔保险费你就白拿了;假如违约,你要为我赔偿。
  A分析认为,如果不违约,假如可以赚45亿,拿出5亿用来做保险,A还能净赚40亿。如果发生违约,反正有保险来赔偿。这看似对A而言是一笔只赚不赔的生意。
  尽管没有当即答应A的邀请,但B也并非没有心动,B首先做了一个统计分析,发现违约的情况不到1%。如果做100家这样的生意,总计可以拿到500亿的保险金,如果其中一家违约,赔偿额最多不过50亿,即使两家违约,还能赚400亿。A、B双方都认为这笔买卖对自己有利,拍板成交,皆大欢喜。
  然而,在B做了这笔保险生意之后,C也趋之若鹜,希望B把100个CDO单子卖给自己,每个合同单子支付B总计2亿,总共200亿。B也不免心动,因为原本B的400亿要10年才能到手,现在一转手就有200亿,而且毫无风险,何乐而不为?因此B和C立马成交。这样一来,CDO被划分成一块块的CDS,流到了金融市场上,可以进行交易和买卖。
  此后,CDS在市场上不断被炒作、转手,最终持有者可能已为G。此时,CDS的市场总值已经抬高到了逾60万亿美元。
  此时,高得离谱的房价终于涨不上去了,买房者不再愿意支付次级贷款的高额利息,房子最终被抛回了银行,违约就此发生。此时A已经有了B做保险,而其实B已经将保险卖给了C,这一环节不断推进,最终CDS是在G手中,然而当消息来临时,G尚未来得及转手,而这批CDS已被降级,其中有20个违约,大大超出原先估计的1%到2%的违约率。每个违约要支付50亿的保险金,总共支出达1000亿。减去G收到这500亿保险金,加上300亿CDS收购费,G的亏损总计达800亿,G由此濒临倒闭。
  而如果G倒闭,那么为A承担保险责任的一方便不复存在,A也将立即面对资不抵债的破产风险。
  危机后美国CDS监管格局巨变
  2008 年金融危机之后,包括CDS市场在内的场外衍生品市场逐步进行变革,以满足监管机构的监管要求,更好地防范系统性风险。邓斌指出,CDS市场在市场规模与市场格局、产品特征、交易与清算机制等方面表现出新的发展趋势。
  就市场规模方面,首先以合约名义总量来衡量,CDS市场规模持续收缩。CDS市场名义持有金额在2007年12月达到最高58.2万亿美元,此后市场规模持续收缩,至2014年12月底已降至最高点的30%,同时CDS总市值由2008年12月最高5.12万亿美元降至0.59万亿美元。CDS市场规模收缩的主要原因是市场参与者实施投资组合压缩,降低衍生品交易的对手方风险。
  其次,CDS市场交易量实则平稳增加。虽然投资组合压缩导致CDS市场合约名义总量收缩,但并不意味着CDS交易减少或市场萎缩。
  数据显示,以合约名义金额衡量,2013年样本期CDS交易活动比2012年样本期增加15%。以合约交易笔数衡量,该数量连续两年都是增加的。

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  邓斌认为,最重要的一大变化则是场外交易场内化。由于CDS等衍生品主要在场外交易,交易过程不透明、市场数据难以获取,监管机构无法对这些衍生品交易实施监管。正是这一点引发了各方对CDS等场外衍生品的质疑,指责其脱离监管视野、危害市场稳定、导致危机恶化。
  危机后,欧美监管机构和立法机构的一些人士建议,要求所有的信用风险管理工具都要在受监管的交易平台或者透明电子交易系统上交易。例如,《多德-弗兰克法案》引入互换执行设施这一新的受监管交易场所;美国商品期货交易委员会(CFTC)则规定,任一交易平台或设施只要提供多对多的互换产品交易,就必须注册成为SEF或者指定合约市场,否则该平台的互换交易将被禁止,这一规定的目的是使得互换交易透明度更高。
  就CDS本身而言,CDS标的以中高评级信用主体为主。根据2014年底BIS的统计数据,以投资级信用主体为标的的CDS合约名义持有金额约为13.2万亿美元,占比为59.4%。投机级及更低评级参考实体的CDS合约仅占22%,另外还有19%的CDS合约其参考实体评级未知或未评级。该数据表明,国外CDS合约参考实体以中高评级信用主体为主。
  CDS在中国的机遇与挑战
  当前,CDS的推出对于中国而言意义非凡,应该客观看待,并不应该夸大风险。美国之所以会出现危机,是因为CDS交易后来的发展已远远超出设计的初衷,实际上已异化成信用保险合约买卖双方的对赌行为。
  3月22日,全国人大财经委副主任委员吴晓灵表示,中国的CDS作为一个金融产品,完全可以推出,时机已经成熟;国家发改委去年12月正式下发的《关于简化企业债券申报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》便明确提出,鼓励机构探索债券信用保险,探索发展CDS。
  在信用违约事件或将不断增加的时代,CDS在中国的确可以起到风险定价、对冲交易风险和提高债券市场流动性的作用。
  就风险定价而言,CDS在欧美市场是一个反应标的基本面的先行指标。“投资者会实时关注国外国债的CDS合约价格,价格越高意味着债券风险越高,可以简单将CDS理解成金融产品的保单。”
  再如今年年初的欧洲银行业风险,由于德意志银行17.5亿欧元(19.8亿美元) CoCo债当时跌至面值的70%,而年初时为93%,德意志银行股价今年则接近腰斩。该行次级债的CDS在今年2月中至今上涨逾1倍。
  就提高交易流动性方面,由于金融危机后,CDS的一时消亡加剧了整个信贷市场的流动性干枯,交易商们提出,流动性较好的衍生品替代市场将有利于公司债券的买卖。
  就对冲信用风险而言,随着中国债市刚性兑付的逐步打破,信用债的估值将更多地反映其风险水平,“瑕疵债”的信用利差也呈现系统性的上行。这都为中国版CDS的推出提供了条件。
  光大证券固定收益首席分析师张旭提出,从规模上看,在过去几年间,中国债券市场主要信用品种的发行规模呈现爆发式的增长。截至2016年3月,信用债市场(短融、超短融、中票、企业债、公司债、定向工具)余额达14.3万亿元,存量个券超过1.2万只,占整体债券市场规模的28%,成为债券市场不可或缺的重要组成部分。
  不过,民生证券研究院固定收益组负责人李奇霖对第一财经记者表示,中国推出CDS后需要注意几大风险点。
  首先,国内金融体制和法律制度尚不健全。CDS的真正落地需要较为完善的金融监管、交易结算和信息披露制度。虽然CDS能够有效对冲信用风险,但同时也可用来套利和投机,如果缺乏完善的金融监管体制,将会增加杠杆的风险敞口,削弱金融体系稳定性。此外,还应建立与CDS业务发展相适应的配套制度,如做市商制度等。
  其次,CDS并不能真正消灭信用风险,只是使信用风险更加具象化。衍生品往往涉及较为复杂的交易结构,市场透明度低,参与者和监管当局难以掌握市场的交易情况和整体风险,甚至无法准确计算其持有CDS的头寸和风险暴露。再加上CDS具有很高的杠杆性,一旦违约事件成为常态,CDS卖方将面临不小的爆仓风险。
  最后,如何提高CDS的市场参与度非常重要,“需要积极引入银行、保险、基金、券商等机构投资者参与。只有允许参与者结构多元化,CDS才能发挥它应有的信用风险转移和重新配置功能。” 李奇霖告诉本报记者。

(山西金融网:支驰)

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